险资举牌的袖里乾坤 谁的盟友、谁的敌人？

已经很难再用“有钱、任性、野蛮”等笼统字眼，来释疑保险资金最近一段时间的举牌狂潮。“你争我夺”的激烈背后，仍有太多谜团没有解开。

保险资金举牌潮为何出现在当下时点？举牌标的频频指向金融、地产，偏爱蓝筹的背后究竟是低估值魅力还是另藏隐情？高调举牌的保险公司为何总是那一张张“老面孔”？为何会出现多路保险资本先后“叩门”同一家上市公司？背后的玄机值得思量。

一问时点：单纯抄底还是另有隐情？

剔除去年零星几个举牌个案，严格来说，保险资金举牌潮始于今年7月中旬。短短5个月之内，相继有安邦、前海、国华、富德生命、华夏、君康、阳光、百年等近10家险企参与举牌近30家上市公司，其中当属前四家最生猛。

对于险资举牌潮为何密集出现在今年下半年，机构投资者的解读是——彼时大盘已跌至阶段性低位，尤其是从价值投资的角度出发，一些蓝筹股已经跌出了“白菜价”，投资机会已然显现，保险机构趁机抄底合乎情理。

这一逻辑固然清晰易懂，但记者在采访调查过程中了解到，低估值的确是诱发因素，但背后还有玄机，绝非保险公司主观上的一时之念。

首先，相比往年，客观上多了一个显著催化剂。

7月8日，保监会发布《关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》，放宽保险资金投资蓝筹股票监管比例，对符合条件的保险公司，将投资单一蓝筹股票的比例上限由占上季度末总资产的5%调整为10%；投资权益类资产达到30%比例上限的，可进一步增持蓝筹股票，增持后权益类资产余额不高于上季度末总资产的40%。同时对“保险资金投资蓝筹股票的资产认可比例”适度提高。

也就是说，保险公司可以拿更多的筹码去投资一只蓝筹股。对于过去受制于资产规模的中小险企而言，则意味着举牌实力将大大提升。

另一个促使保险公司加大举牌力度的是新保险监管体系“偿二代”实施前的资产配置战术调整。尤其是在低利率环境“资产荒”的压力下，迫使保险公司选择在权益配置调整上提前“热身”。

更直白一点的解释是，在“偿二代”规则之下，在什么样的价格买入什么样的资产，对保险公司的偿付能力充足率将产生不同程度的影响。偿付能力充足率水平的考核时间点为每季度和每年度，而一旦水平低于监管红线，保险公司相关承保、投资等业务就会被叫暂停。

因此，在保险公司财务人士看来，客观上，保险公司存在“从节约资本的角度，通过调整资产配置战术，来实现提升偿付能力充足率”的需求。尤其是举牌上市公司持股比例超过20%后，保险公司可将这笔投资体现在“长期股权投资”项下，并由原先的公允价值计量改为权益法计量，一定程度上可提升偿付能力充足率。

二问标的：偏爱蓝筹只为低估值？

经过一番梳理后不难发现，保险资金举牌的上市公司标的，集中度颇高，基本锁定金融、地产、消费等沪深主板股，其中不乏万科、浦发银行(600000)等大盘蓝筹，但鲜有中小市值股。

市场对于背后原因的分析均指向“蓝筹股低估值、业绩稳定”。然而，记者在采访中却从保险投资人士口中听到了另一番解读。“从改善偿付能力的角度出发，在权益大类资产配置中，相比中小板和创业板，保险公司配置蓝筹股的动力更强。”

这主要是源于“偿二代”对保险公司资产配置结构产生的重要影响。多位保险投资圈资深人士告诉记者，“在"偿二代"规则下，根据测算结果，权益价格风险会占用保险公司较多资本，因此原则上保险公司对上市股票的配置动力会下降。但低利率环境下"资产荒"困扰一时难以消除，故而在目前较低的点位下，权益投资仍具备一定的吸引力。”

那么，如何在维持权益配置比例不变的情况下，尽量减少价格风险对偿付能力的影响？上述投资人士透露说，可以通过增加大盘蓝筹股配置比例、相应减小中小市值股配置比例来达到这一目的。

在“偿一代”中，上市股票统一以账面价值的95%作为认可价值；而在“偿二代”中，对上市股票根据股票涨跌幅度（逆周期调整）、是否为沪深300指数成分股等特征设定不同的特征因子，针对沪深主板股、中小板股、创业板股的基础因子分别为0.31、0.41、0.48。也就是说，在“偿二代”规则下，相较于沪深主板股，中小板股、创业板股的风险因子更大，保险公司为后者需要提取的最低资本要求就会变高。

值得一提的是，对上市公司股票“一卖一买”的投资战术，也可以达到提升阶段性偿付能力充足率的目的。

记者在采访调查中了解到，“偿二代”规则中，对股票具有逆周期调整的机制，股票浮盈需要计提更多的最低资本，若此时保险公司把浮盈股票卖出再买入，则该股票没有了浮盈，也不需再多提最低资本。因此，保险公司可以通过对浮盈股票进行“积极管理”，以节约最低资本。其实在过往的举牌案例中，的确有保险公司在举牌某一家上市公司后“卖出再买入”的情况发生。

“举牌背后的投资策略战术调整，确实可以在一定程度上提升偿付能力充足率，但不能由此判断这就是保险公司唯一的动机。”接受记者采访的多位保险业资深人士坦言，不排除为了解决未来的偿付能力困扰，在目前较低的点位下，保险公司提前通过举牌方式来调整资产配置，但也不能排除保险公司真的是看中上市公司的价值并觊觎控制权，以实现资源互补的协同效应。

三问对象：为何举牌的总是他们？

保险公司举牌已逐渐引起资本市场关注，甚至受到一些个人投资者“顶礼膜拜”。惊叹之余，投资者不免心生疑虑：安邦、前海、国华、富德生命……为什么举牌的总是他们？而不是保险巨头们？

在业内人士看来，这主要归因于两点。一方面，这些保险公司的背后股东多由民资主导。梳理这些险企的股权架构后不难发现，握有这些险企话语权的大股东或实际控制人，多来自早年叱咤于地产界和投资界的那些“大佬们”。他们在资本运作上本就长袖善舞，保险资金投资渠道的全面打开，使其在控股保险公司后，在资金运用上更加有的放矢、对于投资机会的捕捉亦更加灵敏。

另一方面，若从改善偿付能力充足率的目的出发，相较于传统大型保险公司，这些新锐派系中小险企的动力更足。这与他们的负债端产品结构不无关系，为圈内人所熟知的是，这些中小险企主要的盈利模式来自于利差，产品多以投资型理财险种为主，留存收益较少，对于现金流、提升偿付能力充足率的需求更大。

“然而，这些中小险企补充资本的渠道却并不多。他们中的多数仍然不是上市公司，因此无法依赖资本市场进行融资。另外动辄百亿的资本补充压力，也并非所有股东都愿意伸手就给。”因此，在业内人士看来，调整投资战术是目前中小险企补充资本的可选路径之一，且效率更快。

有观点认为，如果这些中小险企不试着改变负债与资产结构，那么他们所面临的现金流可持续性压力将一直存在。“在这样的压力下，预计这些中小险企在资本市场的辗转腾挪还会持续，只要大盘指数没有明显超出合理估值，举牌潮就不会退潮。”

四问争斗：谁的盟友？谁的敌人？

一个值得玩味的现象是，在保险公司的举牌暗战中，已不止一次出现两家保险公司先后举牌同一家上市公司。前有安邦与富德生命在金地集团(600383)举牌上“你争我夺”，后有近日安邦与前海在万科上竞相上演“举牌赛”。

上述表象背后，究竟有何图谋？从两家保险公司的股东背景和战略愿景来分析，不排除双方争抢地产资源的可能性。他们均已染指地产投资，除涉足养老地产之外，安邦还在海外收购了酒店，在自身缺乏地产经营及物业管理经验的情况下，他们很可能会通过掌控地产公司话语权的方式，来辗转获取土地资源及地产运营经验。

不过，也有投资圈人士认为，“不排除保险公司之间隐晦抱团的可能性，即表面争抢、实为协同作战，在关键时刻一方协助另一方拿到最终控股权。当然，还有另一种可能性，即保险举牌已引起资本市场羊群效应，加上股权争夺战的爆发易牵动股价，所以也有可能其中一方有坐等获利的意图。”

2015年险资举牌上市公司情况一览

　　公司名称 举牌保险名称 目前持股比例(%)

　　万科A 安邦系 5.00

　　万科A 宝能系 20.01

　　国农科技(000004) 国华人寿5.01

　　南玻A 宝能系 25.05

　　合肥百货(000417)宝能系 6.72

　　韶能股份(000601)宝能系 15.00

　　承德露露(000848) 阳光保险5.03

　　同洲电子(002052)华夏人寿 10.00

　　凯瑞德(002072)阳光保险 5.00

　　东华科技(002140)君康人寿 7.56

　　三特索道(002159)君康人寿 5.06

　　金风科技(002202)安邦系 5.00

　　浦发银行 富德生命人寿 20.00

　　同仁堂(600085)安邦系 5.00

　　中视传媒(600088）君康人寿 5.45

　　明星电力(600101)宝能系 5.02

　　东湖高新(600133)国华人寿 7.46

　　中青旅(600138)阳光保险 5.00

　　有研新材(600206)国华人寿 7.16

　　凤竹纺织(600493)阳光保险 5.00

　　天宸股份(600620)国华人寿 15.00

　　华鑫股份(600621)国华人寿 10.00

　　新世界 国华人寿 10.00

　　南宁百货(600712)宝能系 10.01

　　中炬高新(600872)宝能系 20.11

　　京投银泰(600683)阳光保险 5.01

　　新世界 国华人寿 10.00